价值因子

原理

"买便宜货"大概是最古老的投资想法。1992 年 Fama 和 French 把它变成了一个可以量化检验的结论：用"账面价值 ÷ 市值"给股票排队，比值高的"便宜股"（市场给的价格相对公司净资产很低）长期跑赢比值低的"贵股"。这篇论文后来成了现代因子投资的基石，"价值因子"也成了几乎所有量化模型的标配。

为什么便宜股能跑赢？学界有两种说法。一种认为这是风险补偿：便宜的公司往往经营困难、负债高，经济一差就最先倒下，投资者要求更高的回报才愿意持有。另一种认为这是人的偏见：大家喜欢追逐光鲜的成长故事，把明星公司炒得太贵，又把不起眼的公司看得太扁。

但过去十几年，价值因子经历了历史上最长的低迷期，尤其是 2017 到 2020 年，便宜股被科技成长股甩开一大截，"价值已死"成了华尔街的热门话题。一个常见的解释是：今天最值钱的公司，资产是软件、数据、品牌和研发，这些在会计上的"账面价值"里几乎体现不出来，用账面市值比衡量"便宜"可能已经不准了。

价值真的死了吗？还是只是又一轮漫长的低谷？我们用从 1926 年开始的完整数据，分论文发表前、发表后和最近三年来看。