经营杠杆

原理

财务杠杆大家都熟悉：借钱越多，股东收益的波动越大。经营杠杆是同样的道理，只是发生在利润表上：一家公司的成本中，固定或半固定的部分（厂房、人员、租金等）越多，收入稍有变化，利润就会大幅波动。收入增长时利润弹性很大，收入下滑时利润迅速转亏。

2011 年，Robert Novy-Marx 在《Review of Finance》发表《Operating Leverage》，用一个简单的指标来衡量它：(营业成本 + 销售管理费用) ÷ 总资产。经营成本占资产比例越高，公司的现金流对经济周期越敏感，系统性风险越高。按照风险补偿的逻辑，投资者持有这类公司应当要求更高的回报。他发现，经营杠杆高的公司确实有更高的平均收益，而且这个效应在行业内部比较时更强——不同行业的成本结构差异太大，会掩盖它；他还指出，经营杠杆能部分解释价值溢价（价值股往往是经营杠杆高的公司）。

本策略按论文定义计算经营杠杆，在标普 500 非金融公司里买最高的一组、卖最低的一组。和论文不同，这里没有做行业中性，检验的是最直接的版本：在 2010 年以后的美股大盘股里，"成本负担重、利润弹性大"的公司有没有拿到风险补偿。