价值价差择时

原理

价值因子（买便宜股、卖贵股）长期有效，但它的表现非常不均匀：有时连续多年大幅跑赢，有时又连续多年跑输，比如 1990 年代末的科技泡沫和 2017–2020 年的成长股狂潮。能不能判断什么时候该持有价值因子、什么时候该休息？

Asness、Friedman、Krail 和 Liew 在 2000 年的论文《风格择时：价值与成长》中给出了一个思路：看价值价差，也就是便宜股和昂贵股之间的估值差距。当这个差距非常大时——便宜股极度便宜、贵股极度昂贵——意味着市场对两类股票的分化已经走到极端，之后价值股跑赢的概率和幅度都更大；当差距很小时，价值股已经不算多便宜，持有价值因子的回报也就有限。

这个策略用 Ken French 数据库按账面市值比分组的组合：取最便宜的 30%（"Hi 30"）和最贵的 30%（"Lo 30"）的整体账面市值比，每年 6 月更新，月间按两组股价涨跌近似调整；二者比值取对数就是价值价差。规则是：当月价差高于它自己过去全部历史的中位数，下个月就持有 HML 价值因子；否则空仓持有国库券。我们想检验：这种"估值差足够大才做价值"的择时，能否改善价值因子的表现？论文发表后又如何？