美联储模型择时

原理

“美联储模型”（Fed Model）是华尔街最流行的估值比较方法之一：把标普 500 的盈利收益率 E/P（市盈率的倒数）和 10 年期国债收益率放在一起比。E/P 高于国债利率，说明买股票每年“赚到”的利润比买国债的利息多，股票相对便宜；反过来，股票相对昂贵。这个名字来自 1990 年代末美联储的一份报告里出现过类似的图表，后来被券商策略师广泛使用。

它的直觉很诱人：股票和债券在争夺同一笔钱，利率越低，投资者越能接受更低的盈利收益率（也就是更高的市盈率）。所以低利率时代的高估值“是合理的”。

2003 年，AQR 的 Clifford Asness 在《投资组合管理期刊》发表《Fight the Fed Model》，对它提出了尖锐批评。第一，理论上说不通：国债利率是名义利率，包含通胀；而股票盈利本身也会随通胀增长，E/P 更接近实际收益率。用名义利率去比实际收益率，相当于犯了“货币幻觉”。第二，数据上不支持：美联储模型确实能很好地“描述”历史上投资者如何给股票定价，但 E/P 减去国债利率并不能预测股票未来十年的收益——单看 E/P 本身反而更有预测力。

换句话说，美联储模型解释了“市场为什么这样定价”，却不能告诉你“这样定价之后会怎样”。这里不纠结理论，直接检验实务中的用法：股票相对国债便宜就持有，相对贵就空仓。 如果 Asness 是对的，这条规则不应该带来超额收益。