非流动性溢价 Amihud

原理

买卖股票不只要付佣金，还有一笔看不见的成本：你的买单本身会把价格推高，卖单会把价格压低。对于交易活跃的大公司，几百万美元的单子几乎不影响价格；对于交投清淡的股票，同样的金额可能让价格明显跳动。这种"不容易成交"的特性就叫非流动性。

Amihud 在 2002 年提出了一个非常简单的衡量方法：每天的涨跌幅（取绝对值）除以当天的成交额，再取一段时间的平均。意思是"每成交一百万美元，价格平均被推动了多少"。数值越大，股票越难交易。这个指标只需要日线价格和成交量，任何人都算得出来，所以后来成了学术界最常用的流动性指标之一。

为什么难交易的股票应该赚得更多？道理和"风险要补偿"一样：投资者知道将来卖出时要承受更大的冲击成本，买入时就会要求更低的价格，也就是更高的预期收益，作为补偿。论文用 1963–1997 年的纽交所股票验证了这一点：过去非流动性越高的股票，之后的收益越高；而且当整个市场的流动性意外变差时，股价会下跌，小盘、难交易的股票跌得更多。

但这个溢价有两个天然的问题。第一，非流动性和公司规模高度相关，难交易的往往就是小公司，所以它和"小市值效应"很难分开。第二，过去二十多年电子化交易、指数基金和高频做市让交易成本大幅下降，流动性的差异在缩小。本次重测想看看，在标普 500 这种本身流动性就很好的大盘股里，这个溢价还剩多少。