研发强度

原理

研发（R&D）是很多公司最重要的投资：新药、芯片、软件、新材料，几乎都要先烧几年研发经费，才可能变成收入。但在美国会计准则下，研发支出不能像买设备那样记成资产、慢慢折旧，而是当年全部记成费用，直接把当年利润压低。

这就造成了一个错位：一家大举投入研发的公司，账面利润偏低、账面净资产也偏低，看上去市盈率高、"不赚钱"；而它真正积累下来的技术资产，在资产负债表上却找不到。如果投资者过度依赖账面利润，就可能低估这类公司。

2001 年，Chan、Lakonishok 和 Sougiannis 在《Journal of Finance》上系统检验了这个问题。他们发现，平均来看，有研发和没研发的公司长期收益差不多，市场整体并没有系统性地错估研发。但是，研发支出相对市值很高的公司——往往是过去股价跌得多、被市场冷落的科技和医药股——之后几年的收益显著更高。相反，研发相对营收高的公司并没有超额收益。换句话说，被低估的不是"研发多"，而是"研发多、股价却便宜"。

为什么会这样？一种解释是投资者短视：看到利润被研发压低、股价又在下跌，就一路抛售，等研发成果兑现时才回头。另一种解释是风险补偿：高研发、低估值的公司前景高度不确定，收益波动大，高收益是承担不确定性的回报。

需要注意的是，论文发表后美股恰好进入科技巨头主导的时代，研发最多的公司往往也是市值最大、估值最高的公司，"研发多而股价便宜"的组合越来越少。这正是重测想回答的问题。