破产风险（Altman Z）

原理

"高风险高收益"是金融学里最常听到的一句话。照这个逻辑，一家濒临破产的公司，投资者承担了血本无归的风险，理应得到更高的预期收益作为补偿，就像垃圾债的利率高于国债一样。

Dichev 在 1998 年的论文里检验了这个想法。他用两个经典的破产风险指标——Altman 的 Z 值和 Ohlson 的 O 值——给所有美股打分。Z 值把公司的营运资本、留存收益、息税前利润、销售收入和股票市值，分别与总资产或总负债相比，再加权成一个分数：分数越低，说明公司越缺钱、越不赚钱、负债越重，越接近破产。结果和"风险补偿"的预期正好相反：破产风险最高的那批公司，之后的股票收益反而明显更低，而不是更高。

为什么会这样？一种解释是，破产风险主要是公司自身的问题，可以通过分散投资消除，市场并不会为它额外付钱；另一种更常见的解释是投资者反应不足和过度乐观：困境公司的坏消息往往是一点点释放出来的，市场习惯性地把它们当作"便宜货"或"困境反转"来抄底，结果价格调整得太慢。还有一部分原因是这些股票做空成本高、机构不愿持有，错误定价难以被套利掉。

后来的研究（比如 Campbell、Hilscher 和 Szilagyi 2008 年的论文）用更精细的破产概率模型，同样发现高困境股票收益偏低，被称为"困境之谜"。不过这个现象主要集中在小盘、低价、流动性差的股票里。对于标普 500 这样的大公司来说，真正濒临破产的很少，Z 值低更多反映的是高负债、重资产的商业模式。这正是本次重测要回答的问题：在大盘股里，"避开困境股"还有没有用？