销售增长反转

原理

人们天生喜欢用过去推断未来。一家公司过去几年销售收入每年增长 30%，大家很自然地相信它接下来几年还会这样增长，于是愿意给它很高的估值；反过来，一家几年来营收停滞甚至萎缩的公司，很容易被当成"没有前途"，股价被压得很低。

Lakonishok、Shleifer 和 Vishny（常被合称 LSV）在 1994 年的论文里指出，这种"线性外推"恰恰是价值股长期跑赢成长股的根源。他们按过去五年的销售增长给股票排序，发现过去增长最快的"魅力股"，之后的收益明显低于增长最慢的"价值股"。原因在于增长会均值回归：高增长很难一直持续，低增长的公司往往也会慢慢恢复。市场把过去的趋势外推得太远，于是高增长公司被高估、低增长公司被低估，等到现实证明增长回归平常，价格再慢慢修正。

论文还做了一个重要的检验：价值股是不是因为风险更高才赚得更多？他们发现，在经济衰退、股市大跌这些"坏日子"里，价值股并没有比魅力股跌得更多，因此很难用风险来解释它的超额收益。这让这篇论文成为行为金融学的代表作之一，也是"反向投资"最经典的学术依据。

需要说明的是，论文最有力的结果是把销售增长和市盈率、市净率等估值指标结合起来分组的；单独用销售增长也有效果，但更弱。本次重测只检验"单看销售增长"这一个维度：在标普 500 大盘股里、在过去十几年里，买入"没人看好的低增长公司"、做空"大家追捧的高增长公司"，还能不能赚钱？这十几年恰好是科技成长股统治市场的时代，这对这个策略是一次严峻的考验。