席勒市盈率择时

原理

普通市盈率用的是最近一年的盈利，而盈利会随经济周期大起大落：衰退时盈利骤降，市盈率反而被抬高；繁荣时盈利暴增，市盈率又显得很便宜。罗伯特·席勒的做法是把分母换成"过去十年经通胀调整后的平均盈利"，这样就把一个完整的经济周期抹平了，得到的就是周期调整市盈率，也就是常说的 CAPE 或席勒市盈率。

Campbell 和 Shiller 在 1998 年的这篇文章里，用一百多年的数据展示了一个很稳定的规律：CAPE 越高，接下来十年股票的实际回报越低；CAPE 越低，后面十年越好。背后的逻辑很朴素——买得越贵，未来能分到的盈利相对于付出的价格就越少。估值偏离长期水平之后，主要是靠价格回落而不是盈利猛增来修复。他们在 1997 年底就指出当时的 CAPE 已经是历史最高区间，对未来十年给出了非常悲观的预测，之后的 2000–2009 年美股确实交出了"失去的十年"。

需要分清楚的是：论文讲的是"长期预期回报"，而不是"下个月会不会跌"。高估值可以维持很多年，甚至变得更高。把它变成择时规则时，最大的难点就是：贵了以后要等多久？本文用一个简单透明的规则来测试——CAPE 在历史上越贵，股票仓位越低，剩下的钱放短期国债。分位只用当时能看到的历史计算，盈利数据也滞后半年再用，尽量避免事后诸葛亮。我们要回答的是：这种"越贵越少买"的纪律，在论文发表后的 27 年里，到底帮了忙还是拖了后腿。